“先上市后重組”的中國水電，無奈低迷市況折讓發行；未來估值還將受制于電力行業主輔分離重組及資產注入的落實。
已經在2500點上下橫盤整理近半個月的A股，突然在9月19日遭遇“黑色星期一”。當日滬指單邊下跌1.79%，并開啟了此后兩周超過150點的新一輪跌勢。不少市場人士分析稱，正是中國水電水利建設股份有限公司當日宣布正式啟動IPO，成為壓倒孱弱A股的“最后一根稻草”；后續中交建、陜煤股份等大盤股還將緊跟上市，這“一根稻草”足以把A股砸出一個“大底”。
“雖然之前知道市場不好，但還是沒想到市場認購熱情如此之低，機構報價如此之低。”9月28日晚間，中國水電公布A股IPO的定價和發行結果后，保薦機構一位人士如是稱。
中國水電最終以4.50元/股的價格區間底部定價，對應2011年10.23倍市盈率，機構認購倍數1.75倍，網上中簽率9.69%，為今年滬市新股發行中簽率第四高。募資金額最終定格在135億元，較招股意向書的目標減少了38億元。
中國水電原計劃募資173.17億元，將主要用于設備采購(88.43億元)、清潔能源電力投資(21.04億元)、公共基礎建設投資(3.70億元)和補充流動資金(60億元)。由于縮減了募資規模，補充流動資金部分還將通過其他融資渠道以及自有資金解決。這一“超預期”的結果，令陪同中國水電在上市路程上波折數年的投行人士唏噓不已。
早在2007年6月，中國水電即獲得了國務院和國資委的上市批準。然而，由于汶川大地震導致凈資產變化，以及電力行業主輔分離和房地產業務違規爭議等緣故，中國水電一直到今年7月29日才在證監會過會，9月啟動IPO。沒想到近兩年來一再斟酌上市時機，最終仍踩到了A股低點。
兩家保薦機構中信建投和中銀國際對中國水電估值均在5.30元/股以上。網上路演時，很多投資者質疑這個估值過高。質疑主要集中于三個問題：中國水電未來的水利水電主業發展空間如何，輔業集團重組進展及資產注入的落實，以及境外業務風險披露不夠和撥備不足的隱患等，這些問題都對中國水電的估值存在不確定的影響。
9月29日，蹉跎近九年的電力行業主輔分離改革終于落下了一只“靴子”。國務院批復組建的中國電力建設集團有限公司(下稱中國電建)和中國能源建設集團有限公司(下稱中國能建)正式掛牌，同時，國家電網、南方電網和兩家新公司也簽訂了整體劃轉移交協議，分離出的輔業單位將由新公司管理。不過，對“先上市后重組”的中國水電來說，中國電建未來資產重組的進展，以及對上市平臺注入資產的狀況等，仍是另一只未掉落的“靴子”。
面對市場質疑，中國水電在《首次公開發行A股投資風險特別公告》中，相當強硬地表示“任何懷疑發行人是純粹‘圈錢’的投資者，應避免參與申購”。最終，中國水電不得不以一再調減發行規模、調低發行定價，來承受投資者的“用腳投票”。市場不輕信眼淚，更不接納情緒，市場要看的是用真實業績交出的答卷。
波折上市路
2008年2月，中國水電集團獲得國資委關于其“整體改制并境內上市”的正式批復，同意其設立未滿三年即可申請在境內發行股票并上市。不料，5月，汶川大地震襲來，中國水電納入上市范圍的資產遭受了13.4億元的損失，后經國資委批準予以核減權益。
接近中國水電的一位知情人士向記者透露，這一變動使得中國水電集團的資產與之前的批復文件產生了差異，上市進程因此被打斷。在重獲國資委批復后，2009年11月中國水電正式成立，公司由中國水電集團聯合中國水電工程顧問集團公司(下稱中水顧問)發起設立，兩者持股比例分別為99%和1%，注冊資本66億元。
自2010年年初開始，中國水電多次對外表示，將爭取在年內上市。3月，保薦機構向證監會遞交了上市申請材料。此時，電力行業主輔分離卻拉開了重啟的序幕，電力行業四大輔業集團擬重組為兩家：中國水電集團和中水顧問組成一家，集團(下稱葛洲壩)和中國電力工程顧問集團組成另一家。國家電網公司和南方電網公司的設計勘測以及施工等輔業公司也將分別劃入這兩家輔業集團。
除了資產重組的干擾，房地產業務的陰影也伴隨而至。2010年4月，新一輪房地產調控啟幕，證監會暫緩受理房地產開發企業或有關項目融資重組，并對相關申請向國土部征求意見。國土部主要是對送審企業購地用地的合規性予以審核，包括企業是否存在如違法取得土地、土地閑置、拖欠地價款、違規調整土地用途或規劃條件等方面的問題。
前述知情人士向記者透露，國土部曾對中國水電上市融資給出了否定的意見。根據國土部2010年12月披露的閑置土地“黑名單”，中國水電旗下中國水利水電第九工程局與貴州光明房地產開發有限責任公司于2005年初受讓的貴州市金陽2004-05地塊，由于長時間未開發而赫然在列。為此，中國水電不得不將旗下房地產貴陽公司、昆明公司以及少量有瑕疵的房地產資產剝離出上市范圍。
多位熟悉中國水電的人士對記者表示，中國水電上市項目畢竟獲得了國務院和國資委批準，最終證監會也開了“綠燈”，但證監會提出的條件是“先上市再重組”。
但是，中國水電沒有在2010年立刻啟動上市進程。有中國水電內部人士曾向記者解釋，主要原因是認為當時的市況不好。此外，有消息人士透露，重組可能帶來的管理層變動，在當時也影響了公司上市的積極性。
直至今年7月，中國水電才正式提起IPO申請，并獲證監會通過。當時，臺資券商群益證券的分析師賴燊生向記者分析，中國水電此次上市，主要是希望在政策扶持水利水電的大背景下，通過資本市場的運作，滿足未來發展的需要，而非急于補充資金。中國另外一家大型水電水利施工企業葛洲壩早在1997年就已經上市，如果中國水電長期不上市，在資本市場的渠道將會落后于競爭對手。
重組懸疑
保薦機構人士向記者透露，路演時機構投資者對中國水電最關心的問題有三個：水利水電主業的未來發展、輔業集團重組以及境外業務風險。
近期水利水電政策利好，是中國水電此次發行推薦的重點內容。年初的中央“一號文件”提出，今后十年，力爭全社會水利年平均投入比2010年高出1倍，從根本上扭轉水利建設明顯滯后的局面。由于2010年水利投資約2000億元，據此初步估算，未來十年水利投資將達到4萬億元。
中國水電董事長范集湘在路演時曾透露，4萬億元水利建設投資中，有30%-40%將用于河道整治、干流疏浚、大型輸水工程等；另外60%-70%資金主要用于區域性、二級以下支系水利工程建設。以目前中國水電的市場地位，保守估計中國水電每年能新增四五百億元訂單。
事情并非如此簡單。國家發改委農經司水利處負責人曾向記者坦言，“水利建設資金量需求很大，同時也得考慮到效益問題，(籌集資金)不會很容易。”水利部發展研究中心一位人士則對此預計，每年的資金缺口約在400億元-500億元。
在這4萬億元投資中，有超過四分之一將用于農村水利工程，而這部分業務與中國水電關系不大。有分析師向記者表示，中國水電著眼的定位主要是中大型項目，而且除了水利水電，也在開發其他基建項目，手中訂單飽滿，因此農村中小型項目更多將由地方性企業來完成。
路演過程中，中國水電的海外業務風險備受投資者質疑。在2008年到2011年上半年的四個會計年度，中國水電海外業務收入在合并報表營業收入中所占的比例分別為23.48%、27.12%、25.93%、26.63%，海外業務主要集中在非洲和亞洲，除工程承包外，還涉及礦產資源開發和水電資源開發。
海外工程回報雖然很高，但是中國水電在利比亞的遭遇也將危險暴露無遺。中國水電在利比亞有六個工程總承包合同，合同總額17.88億美元，截至去年年底僅完成3.98億美元。目前，其在利比亞的所有經營活動已經停頓。招股意向書中稱，“損失及賠付的最終方案將由戰后利比亞政府、在利比亞中資企業及其他相關各方于戰后談判共同確認……目前尚無法估計可能發生的損失。”中國水電并沒有對利比亞業務可能的損失進行撥備。保薦機構表示，在利比亞出現的問題屬于意外事故，并不在撥備的范圍內。但這一回應難以讓投資者認同。
利比亞之外，在也門、蘇丹、敘利亞等近期較為動蕩的國家和地區，中國水電亦有業務。“需要提示的風險我們都會提示，但在招股說明書里也不可能把這些項目一一都寫得很詳細。”保薦機構人士對記者表示。
對中國水電估值影響最大的，還是電力行業主輔分離改革帶來的重組預期。根據今年4月國資委下發的《電網企業主輔分離改革及電力設計、施工企業一體化重組方案》，國家電網公司、中國南方電網有限責任公司14個(區、市)公司所屬輔業單位，以及中國水電集團、中水顧問集團將重組為中國電力建設集團有限公司。中國水電集團承諾，將在具備條件后實現整體上市，擬以中國水電作為資本運作平臺，水電及風電等新能源的勘察、設計、監理、咨詢業務先行注入上市公司，后再將電網輔業企業相關業務注入上市公司。
就在中國水電IPO發行定價塵埃落定的次日上午，在國資委主持下，中國電建、中國能建兩大公司正式揭牌，國家電網、南方電網和兩家新公司也簽訂了整體劃轉移交協議，分離出的輔業單位將由新公司管理。中國電建2010年營業收入達到1600億元，資產總額1960億元，在職職工20.27萬人。
2002年電力體制改革啟動，迅速完成了廠網分離，與剩下的輸配分離改革、競價上網改革相比，主輔分離改革曾被公認最易實現，但由于電網公司等各方利益難以協調，方案一改再改，蹉跎了近九年時間。在很多熟悉電改的人士看來，最終方案也是多方妥協的結果，在中國水電上市日程的倒逼之下才得以走出這關鍵一步。“下一步的劃轉和移交怎么執行，還需拭目以待。”一位電網企業人士如是評價。
中國電建掛牌，只是掉下了一只確定重組大框架的“靴子”。未來，輔業剝離、移交工作能否順利完成，乃至上市平臺資產注入計劃如何落實，對作為中國電建孫公司的中國水電來說，還是另一只懸而未落的“靴子”。
